来源：国泰君安

导读

6月制造业PMI底部回升，非制造业有所降温，表明经济复苏进入到常态化阶段，稳增长政策落地也对内需企稳起到积极作用。价格指数触底回升、企业加速去库，是数据的两大亮点；但就业状况依旧不佳和地产复苏疲弱是数据的隐忧。预计未来政策仍将“轻踩油门”，宏观环境延续企稳但向上拐点仍需等待。此外，关注下半年地产新发展模式逐渐清晰，地产确定性因素增多，将对长期预期的企稳带来支撑。

(资料图)

摘要

1、6月制造业PMI小幅回升0.2个百分点至49.0%，较季节性低1.7个百分点：

1）供需两端均有好转，领先指数上升；

2）原材料和出厂价格回升，价格呈现企稳现象；

3）制造业加速去库，原材料和产成品库存继续回落；

4）分企业规模看，大、中型企业景气度有所回升，小型企业继续回落。

2、6月非制造业商务活动PMI小幅回落至53.2%：

1）交通运输类行业经营活动状况领跑、领先季节性幅度较高，仍是当前服务业景气度的主要支撑。

2）表征地产投资的房屋建筑业PMI下降，表征基建投资的土木工程建筑业景气度较高，地产复苏动能仍然不强。

3、6月制造业PMI底部回升，非制造业有所降温，均表明经济复苏步入常态化阶段。一方面，一季度经济复苏好于预期与4-5月数据有所走弱本质上是疫情快速过峰对经济节奏的扰动，随着前期积压需求释放完毕，经济复苏节奏逐渐进入常态化阶段；另一方面，6月以来稳增长政策密集落地也对经济企稳具有积极作用。具体来看，本月PMI数据有两大亮点和两个隐忧：亮点在于两大价格指数触底回升和库存接近底部，二者都是经济企稳的信号；隐忧在于就业状况依旧不佳和地产复苏缓慢。

4、我们认为随着经济复苏进入常态化和稳增长政策出台，内需已经出现企稳迹象。近期稳增长政策在供给端与需求端同时发力，货币降息、财政减税降费、促消费与扩投资等密集落地，预计未来“轻踩油门”的微刺激政策仍将延续；但当前制约市场预期改善的核心矛盾还在地产端，关注年内地产新发展模式的逐渐清晰，地产的确定性因素将逐渐增多，这将对长期预期的企稳带来支撑。

5、风险提示：经济内生动力恢复不及预期。

目录

正文

1. 制造业PMI小幅回升

2023年6月制造业PMI较上月小幅回升0.2个百分点至49.0%，较季节性低1.7个百分点；建筑业小幅回落至55.7%，较季节性低3.8个百分点，服务业52.8%，低于季节性0.8个百分点。

（1）供需两端均有好转，领先指数上升。6月PMI生产较上月回升0.7个百分点至50.3%，回到荣枯线以上，比季节性低2.5个百分点；新订单较上月回升0.3个百分点至48.3%，较季节性低3.0个百分点；新出口订单回落0.8个百分点，较季节性低2.7个点，表明外需弱于内需。以新订单减去产成品库存衡量的PMI领先指数上升3.1个百分点。

（2）价格呈现企稳迹象，原材料和出厂价格均有所回升。原材料购进价格较上月上升4.2个百分点至45.0%，低于季节性9.1个点；出厂价格指数上升2.3个百分点至43.9%，较季节性低5.2个点。

（3）制造业加速去库。原材料库存指数47.4%，较上月继续下降0.2个点，较季节性低0.9个百分点；产成品库存较上月下降2.8个点至46.1%，较季节性低1.2个百分点，库存去化速度加快；供应商配送时间降低0.1个点至50.4%，较季节性高0.5个百分点。

（4）分企业规模看，大、中型企业景气度有所回升，小型企业有所下降。大、中型企业PMI分别为50.3%和48.9%，较上月分别提升0.3和1.3个点，大型企业重回荣枯线以上；但小型企业继续下降1.5个点至46.4%。

2. 非制造业有所降温

6月非制造业仍大幅高于荣枯线，但在前期连续高基数上有所降温。6月商务活动PMI为53.2%，环比下降1.3个百分点，低于季节性1.3个百分点。其中服务业PMI为52.8%，较上月下降1.0个百分点，较季节性低0.8个点；建筑业PMI为55.7%，较上月下降2.5个点，较季节性低3.8个点。

（1）交通运输类继续领跑。从行业来看，航空运输和邮政业的经营活动状况领跑、领先季节性幅度也较高，交通运输类行业仍是当前服务业景气度的主要支撑。

（2）基建提升，房建下滑。土木工程建筑业环比回升2.6个百分点，较季节性高6.1个百分点，景气程度在非制造业中最高，而房屋建筑业环比下降5.0个百分点，较季节性低9.8个百分点。

3. 经济复苏进入常态化

6月制造业PMI底部回升，非制造业有所降温，均表明经济复苏步入常态化阶段。一方面，一季度经济复苏好于预期与4-5月数据有所走弱本质上是疫情快速过峰对经济节奏的扰动，随着前期积压需求释放完毕，经济复苏节奏逐渐进入常态化阶段；另一方面，6月以来稳增长政策密集落地也对经济企稳具有积极作用。

具体来看，6月PMI数据有两个亮点：一是价格指数触底回升，原材料价格和出厂价格两大价格指数在连续三个月的下降后迎来首次回升，企业盈利压力最大的时期可能已经过去；二是制造业加速去库，库存周期接近底部，6月产成品库存大幅降低，表明去库进程加快，价格和库存触底均是经济企稳的信号。

在亮点之外，6月数据也反映出两点隐忧：一方面，就业状况依然不佳，制造业和非制造业PMI从业人员指数环比分别为-0.2和-1.6个百分点，是历史上除疫情冲击以外的较低水平；另一方面，房建PMI明显弱于季节性表明地产复苏依旧缓慢。

总的来看，我们认为随着经济复苏进入常态化和稳增长政策出台，内需已经出现企稳迹象。近期稳增长政策在供给端与需求端同时发力，货币降息、财政减税降费、促消费与扩投资等密集落地，预计未来“轻踩油门”的微刺激政策仍将延续；但当前制约市场预期改善的核心矛盾还在地产端，关注年内地产新发展模式的逐渐清晰，地产的确定性因素将逐渐增多，这将对长期预期的企稳带来支撑。

4. 风险提示

经济内生动力恢复不及预期。