对于早期投资，投资界普遍有这样的共识：一是，高风险低胜率；二是，高风险高收益。但在当前经济形势下，更多人倾向于低风险稳收益。所以，即便“投早投小投硬”成为共识，市场投资仍以中后期居多，甚至有投资人粗略估算，全市场专门做早期投资的机构只有二三十家，其余的要么聚焦中后期，要么是综合性机构里配置了一小部分早期投资。

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在如今一级市场项目估值较以往大幅抬高、投资轮次界限模糊的情况下，如何定义早期投资？如何理解和把握早期投资的风险点？又如何提高早期投资的胜率？围绕这些问题，澳银资本董事长熊钢日前接受了证券时报记者专访，他梳理了一份清晰的早期技术投资风险图谱，以及一套提高胜率的“打法”。在他看来，相较于以往的商业模式类或创意类项目投资，早期技术项目投资有更强的逻辑性，也更加有据可循，只要抓住技术进化的共性逻辑和规律，并充分认知风险点，就能提高早期技术投资的胜率。

澳银资本董事长 熊钢

投资有两重风险：内生风险和系统风险

证券时报记者：随着资金环境、企业估值的变化，传统的早期投资在投资金额、企业发展阶段上的界定已发生变化，您如何定义当前的早期项目和早期投资？

熊钢：对于早期技术领域投资的定义，大致仍按照估值区间、技术和产品成熟度来判断。从估值来看，目前整体估值都较以往有所抬高，所以不能完全依据估值。我们更倾向于看技术发展阶段。早期项目一定是处在技术的探索阶段，就是即使已经有了技术逻辑和技术路径，但还未形成产品或商业化应用。需要注意的是，不同行业，甚至同一行业不同细分领域对早期的定义有所区分。比如，在医疗健康领域，医药和医疗器械就不同，医药的早期是连临床都还没进入的，如果进入了临床一期，我们就认为已经开始进入早中期了。而医疗器械类的产品，拿到了临床批件，就还算在早中期。此外，医药、器械类产品跟TMT领域的硬科技对早期的定义又不一样。所以，澳银资本根据对不同领域早期投资的特点定义，分为医学投资部和硬技术投资部，形成更清晰的不同投资路线。

证券时报记者：您认为早期企业的风险点在哪里？尤其是在当前经济下行、内外形势都比较复杂的情况下。

熊钢：我们对风险的认知是比较清晰的，风险的种类可以分为内生风险和系统风险。首先看内生风险，就是企业内部自身的风险，主要体现在创始人团队和技术周期本身。而技术的风险在于，做了一段时间后才发现技术路径错了。一个有经验的投资团队，是可以判断技术路线、技术逻辑是否合理的。而模式创新投资与创意投资是弱逻辑的，创意和模式能否成功，很多时候取决于消费者心理共识，没有办法证实也很难证伪。但技术创新是强逻辑领域，不同的技术的进化路径却有较强的共性逻辑，可以被验证甚至多次验证。除了技术路径不能错之外，还要清楚要用多少时间、多少投入达到怎样的目标，也就是项目的执行路径也要清晰。满足这两点条件，成功的概率就会提高。

企业在技术周期内的风险主要是内生风险而系统风险主要存在于企业的商业阶段，企业已经完成技术周期，产品拿到相关资质可以进入市场，就算进入商业化阶段，这个时候会面临三个风险：第一是竞品风险，这就非常考验技术的强大和领先性，能领先上半场是否能继续领先下半场。第二是替代品风险，原本的技术可能会过时，新的技术产品会出来，这个时候企业的技术只有持续保持高水平迭代，才能跨过替代的鸿沟。所谓“打败了所有对手，却输给了时代”讲的就是替代品风险。第三是社会环境风险，其中包括政策风险。这在生物医药上最典型的政策风险就是集采。这三个系统风险是企业自身难以干预的，这也是我们为什么专注于投技术周期领域的早期项目的重要原因。我们愿意承担可以干预的内生风险，尽量回避无法有效干预的系统风险。

用技术逻辑投项目 用金融逻辑管基金

证券时报记者：认知到硬技术领域早期项目的风险之后，如何在投资中找到“方向”和“手感”，提高投资的胜率？

熊钢：关于早期技术投资的理解，用一句话简单概括就是：“用逻辑去选择，用概率去修正”。选择项目就依据上面说到的，是否符合正确的技术路径。但即便用了正确的逻辑去选择项目，还是不知道项目成功的概率。但有一点我们要清楚，即使成功的综合概率只有10%，这10%也是被平均的结果，所以你只要找到那些成功概率在50%以上的项目，就能大大提高胜率。

此外，我们还会在退出管理上进行干预，我会给企业制定4个考核周期，总共4年时间，每个周期都有相对应的业绩和技术目标，然后进行严格考核，如果不达预期，就要判断未来2-3年是否会达预期。这很大程度上取决于企业创始人的素质，这也是我们认为最难的地方，因为这些早期项目的创始人的能力很多是未被证实的，需要我们通过过去3年的时间来考察，他未来还是否具备能力带领企业走下去。

但好在，技术周期里企业暂时还不会涉及太多的商业活动，所以对企业家的要求是技术能力和组织能力，如果给他的技术能力打100分的话，他的组织管理能力只需要60分，这样就基本上能应付技术周期的事情了，所以，在技术周期里选人相对容易一些。

证券时报记者：对于过了技术周期的企业，澳银资本会对其进行怎样的退出管理？

熊钢：我们一直坚持用“技术的逻辑投项目，金融的逻辑管基金”。所谓“金融的逻辑管基金”，具体来说，我们会给每个项目按照不同的指标来进行量化评级，评出ABCDE类，来判断每个项目对整只基金的贡献权重究竟有多大，未来贡献的权重又有多大。其中，A类项目是比较优秀的，值得我们一直持有，甚至追加投资。B类项目是可以再观察的。C类项目是可上可下的，而且C是一个合格门槛，如果达不到这个合格线，D/E类的企业我们会择机退出。当然，要真正有效地把项目发展情况量化出来，还需要不断积累经验。而且，这还要求一只基金的项目数量不能太多，30个左右比较合适，才能进行有效的考核评价与投后管理。

早期投资“短钱”太多 期待更多“长钱”流入科技创新

证券时报记者：当前以国资为主的出资结构变化，对早期投资带来什么变化？

熊钢：我2020年去MIT麻省理工学院拜访了一位获得诺贝尔奖的老教授，他是研究引力波的，我让他评价中美在这个领域技术创新的差异，他只说了一句话：钱太多了，使人愚蠢。我对这句话深有体会，意思就是，当大家都在投钱，这个领域的创业者就会很容易低估技术的难度，高估商业的价值。因为资本的急功近利，创业者也会被迫大干快上，试图尽快出结果出成绩。本来每年投1个亿就够了，但需要持续投10年，而现在市场却是10个亿3年就投完，这就是所谓的短钱居多，长钱太少。另一方面，很多企业的创始人其实并不具备高水平管理现金流的能力，以至于最后钱用完了，技术进展没有达到预期。

当然，我们也算“短钱”，但我们要成为合乎常识与逻辑的短钱，我们把钱投在一个技术周期里，至少能推动一个产品雏形的诞生，在别人都看不懂的时候、都不愿意投钱的时候进入，就可以避开一些因同质化而带来的泡沫风险。

证券时报记者：如今越来越多头部机构涌入种子轮、天使轮，您认为，这会对原有的早期投资人造成“降维打击”吗？

熊钢：毫无影响，反而对我们真正做早期投资的机构来说有正面的促进作用。第一，投资不是一个人或者一部分人的行为，它是投资团队、尽调团队和决策团队共同合力的结果，不同投资机构会对同一个项目给出不同的意见或看法，从而不断完善投资人对这个项目的认知。

此外，我们承认头部机构也许有最好的投资团队，但风控团队，特别是决策团队未必就会比专注于早期投资的风控团队与决策团队更理解早期投资，未必能带来最好的投资决策。一个项目能否投得出去，是投资团队、风控团队和决策团队认知的综合结果，但头部机构覆盖的投资阶段、投资领域往往较多，在早期、中后期可能会有不同的投资团队，但风控团队与决策团队未必能根据不同的投资阶段和行业进行细化分工，或许也很难对不同投资阶段的项目进行精准的决策。而如果是一个相对扁平的专注的精细化早期投资机构，聚焦同一阶段少数的几个领域，决策有效性与效率相对会高一些。而且因为机制相对灵活，更有可能挖掘到一些真正有特色的项目。

证券时报记者：目前许多企业的感受是，疫情之后的这一年比之前更难了，澳银是否会受环境影响而继续观望？

熊钢：我们今年一直在持续出资。经济形势不好，并不一定意味着市场上没钱，更多是缺乏信心。第一，未来一部分钱迟早会从商业形态类的领域出来，转到真正有技术创新含量的领域去。第二，虽然经历了疫情三年，但政府对早期投资的资金支持没有断过，只不过在规模上有所压缩，未来也会缩小规模，因为这里面实际有一批伪创新者、伪创新投资机构，有些引导基金间接投出去的项目，只退出了不到三分之一，这样会大大打击政府出资的意愿，所以未来谁能在DPI上创造稳定的收益表现，谁才拥有持续募资的能力，获得LP的信任。

责编：岳亚楠

校对：赵燕