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文 | 思辨财经

【资料图】

在过去2年多时间里，市场对腾讯大致有以下两种矛盾的看法：

其一，短视频对广告业务的带动产生了利好因素，相比之下游戏业务相对疲惫（国内业务稳定总量，国际游戏有19%的同比增长），而在视频号用户使用时长同比去年几乎翻倍的背景下，该业务单季度广告收入30亿元的成绩令许多朋友略感失望，要低于同类企业；

其二，截至撰稿，腾讯TTM市盈率不足15倍，市销率不足5倍，市净率不足4倍，2023年Q2自由现金流也有299亿元之多，无论用自由现金流贴现还是利润或收入倍数（市盈率和市销率）等估值模型分析腾讯，得出的结论也多在400港币上下，目前可是妥妥的低估。

在过去一年里，我们在市场中也看到了这样的剧情：被股价虐完之后，投资者纷纷质疑其成长性，而一旦股价好转，第二种为代表的乐观情绪马上回归，各种模型在各类excel里欢快运行。

这也是许多朋友们的困惑，手中一堆分析工具，但面对问题却不知道哪个最合适。

本文我们就来阐释我们对腾讯的基本分析框架，核心观点：

其一，持续的大手笔回购为腾讯稳定了股价，平抑了风险，为企业争取了改革时间；

其二，成长性最终要看管理效率的提升，这仍然是腾讯接下来的重点；

其三，货币市场流动性对腾讯短期估值影响巨大，长期则要看改革力度。

回购抑制风险，稳定股价

在对财务基本面分析之前，我们先对腾讯的股价走势做简单量化分析，以便于对企业“定性”。

BAT作为我国互联网行业的三巨头，在很长一段时间分别吃到了属于各自细分领域的市场红利，只是在红利期之后不同企业便开始面临着不同的挑战，市场对企业们信仰也在减弱。

基于此我们统计了一年内BAT三家公司与中概大盘（金龙指数基金）的股价起伏情况（初始值设为“1”），可以看到在ChatGpt大热之后，百度快速响应，在资本市场确实得到了认可，自此之后百度的市场估值能力要强于后两者（与此前迥然不同）。

但相比之下，腾讯和阿里两家企业的表现开始与大盘保持一致。我们也知道指数基金一大特点是风险分散，当行业或者个股面临不确定风险时，指数基金能够一定程度上降低风险，2021年互联网行业遭遇来自宏观和监管方面压力时，阿里和腾讯的跌幅也是大于指数基金。

如今腾讯和阿里又开始与大盘保持同一节奏，这一方面确实说明行业的系统性风险正在消散，尤其对于头部企业将会得到很大缓释（与近期政策密切相关）；另一方面我们认为这与企业近期的种种资本行为密切相关。

2021年后，为稀释企业在资本市场的多重风险，腾讯采取了以下措施：

其一，将此前所持有的一些公司股权通过股息方式分配给投资者（如对美团和京东），这一方面将此前的投资成绩一次性释放成业绩（根据腾讯会计准则，其对联营公司投资均以成本计价，股价变动也就未实时反馈在腾讯损益表中）；

其二，企业自身也加大了回购力度，在上图中我们也可以看到近期腾讯对回购可谓是不遗余力，今年上半年在回购方面消耗了169亿港元。

简单来说，在系统性风险之下，腾讯通过减持投资公司换现金，提高股息和回购力度等方式来稳定市场情绪，抑制了股价的波动。

我们接下来验证此观点。在我们的分析框架中，港股的“锚”乃是人民币离岸汇率，我们之前对此已经多有阐释，在此不再赘述。

简单来说，两者之间会发生如下反应链条：内地经济活跃——离岸人民币升值——港股流动性充盈——利于资本市场。

我们再看腾讯与人民币汇率的关系，见下图

如前文所阐释的那般，腾讯与离岸人民币汇率确实呈现明显的相关性，上图中两条折线基本对称分布（2021年由于行业系统风险例外），但近期在离岸人民币汇率大幅浮动之时，腾讯股价波动乃是相当小的，我们认为很大程度上也是回购对股价的稳定性，否则股价下探位置绝不止当前水平。

我们用同等方法来验证阿里，也得出了类似观点（阿里近年也是加强了回购工作），于是我们可以得出以下结论：

其一，在回购，增派股息等手段配合之下，腾讯股价下行的势头已经被抑制，这也是企业此前积累的功劳；

其二，从另外一个维度去看，腾讯越发像是一个“价值股”（成长性变缓，而现金资产丰沛），与大盘走势越发接近，这又可能在抑制其股价的想象空间（价值股的市盈率不可能过高），也就是说资本角度的操作可以为提高经营景气度争取时间，但最终还是回到业务。

减员增效不应是结果而是过程

如开篇所言，市场本季度市场尤其关心腾讯的成长性（这关乎企业究竟估值模型），尤其当游戏业务增速快速变缓之时，找到新的业务增长点就显得尤为重要。

在分析增长之前我们先看腾讯毛利率的变化情况。

毛利率是可以直观看到腾讯业务的演进历史的，在大吃市场红利时（游戏和广告）毛利率曾高达70%以上，但随着业务触角的多元化，毛利率开始持续下行(如云计算初期对毛利率侵蚀是明显的），直到2022年初毛利率几乎触底。

将营收同比增长与毛利率对比就更清楚了，尽管毛利率被新业务摊薄的很明显，但总营收增速总趋势也是下行的，这就非常令人奇怪了，新兴业务既然很大程度上摊薄了毛利率，但为何其对总量的带动能力怎么就那么低呢？一般的企业多在新业务快速扩张时摊薄毛利率。

经过分析和思考，我们认为原因有：

其一，部分业务在发展初期腾讯曾经进行了残暴的价格战，如云计算早期腾讯的“一块钱接单”，也即在“厚家底”理念之下，腾讯为培植新业务往往不考虑回报率，甚至于“跑马机制”对业务的冗余重复投资（如短视频的多个产品并行），这便产生了上述结果；

其二，一些业务的商业化相对滞后，如大多数机构都对微信有过估值，其中相当部分都高估了微信广告的总容量，又比如如今的视频号，腾讯虽然披露了用户人群，上传内容的经营数据的“惊喜”，但单季30亿元的广告收入却算不得多的。

总而言之，躺在现金牛上的腾讯在管理上的粗放以及对新业务的商业化的容忍，使得腾讯的经营效率不高，这也是管理层不断在内部呼吁解决“老白兔”问题的主要原因。

因此当市场讨论腾讯后期的增长潜力时，我们不妨将视角放在：

1）腾讯能否从根本上提高经营效率，业务和人员的优化究竟是开始还是结果，这关乎效率提升是根本上的还是只基于优化财报，这是我们非常关心的；

2）视频号也好，云计算也罢，早已身处红海市场，企业要想反超的对手就需要更高的执行效率，也要在营收中做更多尝试和创新。

企业一切问题的根本在管理，市场中只看到腾讯的减员增效，但我们是希望可以借此全面提升管理效率，如此才可以对腾讯的成长性进行展望（阿里在此要比腾讯走的快一些）。

本季度营收和毛利率双双增长，这是一个好现象，在此之前腾讯云也表示要“做好产品，被集成”这些都是好的苗头，希望可以保持下去。

在此我们对腾讯的估值就有了以下认识：

其一，以静态眼光去看，当前腾讯的估值确实不贵，且在回购力度之下，估值中枢应该是上行的；

其二，以动态眼光去看，当前腾讯在成长性方面还未取得该有的成绩，抑或是说接下来管理效率仍然是重中之重，在此之前我们不宜过高提高成长预期，在情况明朗之前讨论增长意义不大；

其三，前文的回购等手段可以为腾讯改革争取时间，短期内分歧仍然会存在一段时间。